欧博官网金融聚焦｜国际离岸债券监管模式对我国发展离岸债券市场的启示
本文以中资美元债为例，欧博官网对三种离岸美元债券监管模式：SEC注册、144A规则、RegS规则进行了比较分析。其中RegS规则对信息披露要求最为宽松，作为中资美元债最主要的发行方式，被国际投资机构广泛接受。尽管对投资者的保护力度不及SEC注册和144A规则，RegS仍然帮助美国隔离境内外风险，并助推离岸美元债券市场蓬勃发展。
海南自贸港具有全境封关、立法授权、体制创新试点等优势，是探索建立中国特色离岸债券市场的理想之地，在监管模式上，一方面要通过法律框架的调整做到简化规则，向外兼容，与国际接轨，另一方面，也要借助开放的机遇，通过借鉴国外信用体系的先进经验，引入国际审计、评级等中介机构，提高信息披露的质量。通过简化行政管制与强化市场机制，一进一退，在激活市场的同时，提升市场治理效果。
一、中资离岸美元债券境外监管模式分析
作为国际债券，中资美元债除须接受境内监管，按规定办理发改委备案、外管局外债登记外，还须接受境外监管。国际债券因发行地、发行方式的不同，其监管要求也有所不同。外国债券，即以发行市场所在国的货币为面值货币发行的债券，一般须遵循发行地法律与监管要求。欧洲债券，即以发行人和发行地国家之外的第三国货币为面值货币发行的债券，监管则更为宽松。以中资美元债为例，中资机构在美国发行美元债券一般须在SEC注册或按144A规则发行，SEC注册属于公开发行方式，144A属于私募发行，而在美国境外向非美投资者以私募方式发行美元债券，则通常只须遵循RegS条例，从而形成了三种发行模式或监管模式。其中，RegS规则是中资美元债最主要的发行模式。据Wind数据，截至2022年1月，所有1256只明确了发行方式的现存债券中，绝大部分（1206只债券）采用RegS条例的发行方式。
图1：存量中资美元债境外发行方式
（截至2022年1月，按发行只数）
资料来源：wind. 海南省绿色金融研究院
1、在美国证券交易委员会（SEC）注册
美元债券的监管框架源于《1933年证券法》与《1934年证券交易法》。1929年至1933年大萧条之前，美国证券市场的监管较少，崇尚自由主义，大萧条让美国政策制定者反思并决心以充分的信息披露机制保障美国个人投资者的利益。《1933年证券法》与《1934年证券交易法》成为监管美国证券市场的法律依据。其中《1933年证券法》规定，除非有其他豁免，在美国市场上发行证券的外国发行人必须按照该法第5条对其发行活动进行登记。
2、依据144A豁免条例非公开发行
美国国内的机构投资者相对于个人投资者拥有更强的理解、预测、管理证券市场风险的能力，为方便数量越来越多的成熟机构投资者投资，SEC于1990年颁布144A豁免条例，允许证券发行人、转让人在向可以自我保护的“合格机构投资人”出售、转售证券时，无需按SEC规则登记。按144A规则发行债券的信息披露要求低于按SEC规则发行的要求，而“合格机构投资人”则主要包括大型的基金管理公司、资产管理公司、商业银行、养老金以及保险公司等。
据彭博数据库，目前约10%的中资美元债以144A规则发行，美国直接投资者只占中资美元债投资者的小部分。2010年以前，中资美元债主要以144A规则发行，这是因为当时美国境内的机构投资者还是中资美元债的主要融资来源。2010年以后，来自亚洲的资金开始快速增长，美国的投资机构也在亚洲设立了越来越多的分支，对144A规则的需求逐渐减弱。
3、依据Reg S豁免条例海外发行
20世纪80年代开始，伴随着跨国公司的飞速发展与全球化进程的加快，国际市场上的美元债发行人希望为资本流动争取一个更加宽松的信息披露模式，美国的政策制定者最终选择在美国国内市场之外规范一个新的离岸美元债市场，而不是通过降低信息披露门槛来帮助国际发行人在SEC注册。
面临来自伦敦等欧洲证券市场的竞争，纽约证券交易所在20世纪80年代也曾向SEC提议为部分世界一流的发行人提供较为宽松的信息披露模式，但遭到了SEC的拒绝。从SEC的角度看，外国发行人制度的改变将削弱对美国个人投资者的保护，同时使美国公司也处于相对的竞争劣势。
美元本位的国际货币体系为美国公司在美国境外发行证券提供了充足的投资者，为便利美国公司发行离岸证券，1990年颁布的Regulation S （RegS）规定，若证券的发行、交易主要活动不发生在美国境内且证券不会回流到美国国内市场，则该证券的发行可以无需按SEC规则注册。美国以外的外国公司也可以基于RegS发行面向美国境外美元投资者的离岸债券。
表1：中资美元债境外发行方式比较
资料来源：美国证券交易委员会
海南省绿色金融研究院整理
二、离岸债券境外监管的经验分析
在美元债监管模式的历史演变中，形成了SEC注册、144A规则、RegS规则三种发行方式。规则清晰的多层次美元债市场，也充分关照了不同交易者的迥异需求，按照债券买卖双方规模性质、风险偏好、所处地区等基本特征，形成了三个具有各自特色的美元债子市场，这也是美元债市场不断发展成熟的标志。尽管对投资者的保护力度不及SEC注册和144A规则，RegS仍然帮助美国隔离境内外风险，并助推离岸美元债券市场蓬勃发展。未来新发行的中资美元债可能会倾向于以RegS规则发行来回避美国对中国投资禁令的相关风险。
1、RegS相对于144A与SEC的优点
RegS条例成为在国际市场上发行美元债券的国际惯例，受到各国投资机构广泛接受。从监管者的角度看，美国政策制定者借用RegS条例，成功实现了境内外风险的隔离。理想状况下，基于RegS发行的离岸美元债的相关风险不会反噬美国本土。对于RegS条例的修订也确保该条款不被滥用，并把风险阻隔在美国境外。从市场的角度看，基于RegS条例较宽松的监管，显著降低了信息披露的成本，并助推国际离岸美元债券蓬勃发展。对比之下，基于144A规则或在SEC注册发行则需要支付更高的信息披露成本，尤其是在SEC注册发行，需要将公司的大量基本信息进行制度间的转换。因此，只有大规模的中国公司才会愿意负担这样高昂的制度成本，而RegS规则的存在对于中小企业的跨境融资意义重大。
2、RegS相对于144A与SEC的缺点
当面临债券违约风险时，相比于144A规则或在SEC注册，Reg S规则只能为投资者提供较低的保护。例如，当发债人现金流紧张，有偿债压力时，发债人可以通过征求投资人的同意，对债券重大条款进行变更。部分依据Reg S发行的债券，可以把投资人同意征求的门槛设为90%的投资人同意而非100%，而依据144A发行的债券的同意征求门槛为100%。依据144A发行的债券即使把同意征求的门槛设为90%，也不会得到美国法院支持。纽约法对同意征求的使用习惯是，非重大条款改变需要一半投资人同意，重大条款改变需要所有投资人同意。
此外，低度监管的离岸金融市场也带来洗钱、逃税等法律问题，让伦敦金融城等离岸金融中心饱受质疑。政策制定者需要在加强监管来保护投资者与维持资本高效流动之间做出平衡。
3、美国对中国的投资禁令将使RegS更有吸引力
2020年11月，特朗普政府签署了针对被美国认定为“与中国军方有关”的中国企业的投资禁令。该命令禁止美国个人或机构投资者在2021年11月后买卖这些中国企业的证券。拜登政府也于2021年6月增补了投资禁令名单，由特朗普政府时代的48家增加至59家。2021年11月，拜登政府宣布将延长对中国的投资禁令一年。
以SEC注册和144A规则发行的债券的目标投资者包括美国个人和机构投资者，这部分债券将首先被投资禁令所带来的风险影响。未来新发行的中资美元债可能会倾向于以RegS规则发行来回避风险。
三、美元债境外监管模式对中国发展离岸债券市场的启示
通过充分利用立法授权、体制创新试点等优势，海南自贸港可以建立具有中国特色的离岸债券市场，其监管规则与信息披露要与国际惯例接轨，一方面要简化行政规制，另一方面则要强化市场化机制，特别是要提高信息披露的质量。
1、在海南自贸港建立有中国特色的离岸债券市场
金融市场对外开放是我国改革开放基本国策的重要组成部分，人民币的国际化也需要以各类离岸金融市场的发展为抓手。中国需要建立有中国特色的离岸债券市场，地点优选海南。海南自贸港拥有全境封关、境内关外、立法授权、体制创新试点等优势。此外，正如美元的国际化依赖美国为首全球贸易体系的发展，人民币的国际化归根结底也要依赖中国经济全球化的发展。目前人民币在境外使用场景有限，要充分利用海南自贸港这个宝贵的离岸人民币实体投资标的和最终使用场景，发挥自贸港离岸债券市场连接国内国际市场的纽带作用，使自贸港实体与自贸港离岸债券市场形成良性互动。
2、监管规则与信息披露要与国际惯例接轨
海南自贸港离岸债券市场的监管规则与信息披露要与国际惯例接轨。海南自贸港要多借鉴香港等国际离岸金融中心的成功经验，在债券发行、交易过程中的信息披露方面与国际惯例接轨。要充分调动市场的主体性，建立健全基于市场行为的信息披露规则，支持市场自主管理风险。
香港金管局对离岸人民币采取了与离岸美元、离岸欧元等成熟国际货币一致的监管方式。此外，香港的离岸人民币债券市场在基础设施、上市规则、法律框架等方面都向国际高标准看齐，近年来又开创了“债券通”、“跨境理财通”等多种跨境融资渠道，这些因素共同把香港塑造成为目前最大的离岸人民币金融中心。
3、监管宽松但需要提高信息披露质量
美国《1933年证券法》的核心就是信息披露。中国证券监管问题的实质不是信息披露内容的表层问题，而是信息披露质量的深层问题。因此，如果建立离岸债券市场，就一定要将信息披露质量提高到国际水平上，加强与国际知名机构投资者、评级公司、会计师事务所、律师事务所等机构的合作，在监管与信息披露的具体执行层面上真正做到符合国际通行标准，赢得国际投资者的信赖。
4、优先发展低风险债券品种
为保障海南自贸港离岸债券市场顺利启动，可在监管规则和信息披露与国际接轨的基础上，优先发展低风险的债券品种，鼓励高信用、高评级的债券发行人发行高评级债券来提升影响力，例如海南发行的支持自贸港建设的地方政府债券和国际化大企业以及政府发行的绿色债券等。
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研究院简介
自第一次工业革命以来，人类经济获得了空前发展，但与此同时，环境污染、生态失衡的质变演化成为威胁人类生存与发展的全球性危机。为“推动人与自然的和谐发展，构建美丽新世界的文明画卷”作贡献，在社会各界的支持和帮助下，经海南省政府主管部门批准，海南省绿色金融研究院（以下简称“研究院”）于2018年6月正式成立。
研究院成立以来，致力于“绿色发展,金融创新”的研究与探索，开展绿色金融、绿色发展、国际经济、资本市场等前沿领域的研究与实践应用工作，紧紧围绕服务实体经济，贯彻绿色发展理念，助推绿色产业升级，探索金融创新之路。
原标题：《金融聚焦｜国际离岸债券监管模式对我国发展离岸债券市场的启示》